중복상장 가이드라인 주요 내용 및 기업의 대응 전략
 

법무법인 대륙아주 정호정 변호사
법무법인 대륙아주 이건주 변호사



1. 서론

  금융위원회와 한국거래소는 2026. 7. 7. 한국거래소 상장규정·공시규정 및 시행세칙 개정안과 「중복상장 가이드라인(안)」에 대한 공식 의견 수렴을 개시하였습니다. 해당 한국거래소 규정 개정안 및 중복상장가이드라인 제정안은 예고기간(~2026. 7. 14.)을 거쳤으며, 증권선물위원회 및 금융위원회 정례회의 의결을 통하여 최종 시행될 예정입니다.

  그간 자회사의 중복상장은 자회사 이사회의 고유한 결정사항이라는 논리 아래 모회사 이사회가 일반주주 보호를 위한 별도의 노력을 기울이지 않은 채 관행적으로 추진되어 왔다는 평가를 받아왔습니다. 기존 한국거래소 상장규정은 분할 후 중복상장에 대해서만 ‘주주보호 노력을 충실히 이행할 것’이라는 추상적 심사기준을 두었을 뿐, 인수·신설 등 그 밖의 중복상장 유형에는 일반 상장기준만이 적용되어 규율의 공백이 존재하였습니다.

  이번 개정안은 상법상 이사의 주주충실의무를 토대로 홍콩·대만 등 해외의 중복상장 규율 및 미국 델라웨어주 판례상 이사회 신인의무(fiduciary duty) 법리(독립적 특별위원회 승인 또는 Majority-of-Minority 요건 충족 시 신인의무 준수 인정)를 참고하여, 모회사 이사회 또는 주주의 1차적 판단 및 이에 대한 거래소의 최종 심사 구조로 이원적으로 설계하였다는 점에 특징이 있습니다.



2. 가이드라인의 주요 내용

  이번에 제정되는 중복상장 가이드라인은 자회사의 중복상장을 전면적으로 금지하는 것이 아니라, 원칙적으로 이를 제한하되 예외적으로 허용하는 것을 기본 취지로 하고 있습니다. 즉, 모회사 일반주주의 권익을 충분히 보호할 수 있는 장치가 마련되는 등 엄격한 심사기준을 충족하는 경우에는 예외적으로 자회사의 중복상장을 허용하고 있습니다. 구체적인 적용 범위 및 심사기준은 아래와 같습니다.


가. 규율의 적용범위

  중복상장 규율은 주권상장법인(모회사)이 ‘실질적으로 지배하는 비상장회사’를 상장시키는 경우에 적용되며, 분할뿐 아니라 인수·신설을 통해 형성된 모·자회사 관계에도 적용되며, 신규상장 이외에 우회상장·합병상장(SPAC)의 방식도 적용대상에 포함됩니다. 주권상장법인이 ‘실질적으로 지배하는 비상장회사’의 범위는 아래와 같습니다(유가증권시장 상장규정 시행세칙 제70조의3, 코스닥시장 상장규정 시행세칙 제20조의2).

① 종속회사: 「외부감사에 관한 법률」 제2조 제3호에 따른 지배·종속관계 중 종속되는 회사(연결재무제표 작성대상)

② 계열회사로서 수직적 지배관계가 있는 회사: 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」 제2조 제12호에 따른 동일 기업집단에 속하는 계열회사로서, 모회사가 발행주식의 20% 이상을 소유하는 계열회사나, 해당 계열회사가 다시 발행주식의 50%를 초과하여 소유하는 계열회사(손자관계) 등 수직적 지배관계에 있는 회사

③ 기타: 최근 1년 이내에 위 ①·②에 해당하였던 회사(중복상장 직전 지분조정을 통한 규제 회피 방지 목적)

  위의 종속회사, 계열회사로서 수직적 지배관계가 있는 회사, 기타 회사(이하 포괄하여 “자회사”라고 표현합니다) 등이 여러 단계에 걸쳐 복수의 주권상장법인과 연결관계를 형성하는 경우에는 그 복수의 주권상장법인 모두를 모회사로 판단합니다. 다만 코넥스시장 상장법인의 자회사가 상장하는 경우 및 유가증권·코스닥 상장법인의 자회사가 코넥스시장에 상장하는 경우는 적용대상에서 제외됩니다.


나. 모회사 이사회의 5대 의무

  중복상장을 추진하는 모회사 이사회는 상법상 주주충실의무를 구체화한 다음의 절차적 의무를 이행하여야 합니다(유가증권시장 상장규정 제78조의2, 코스닥시장 상장규정 제19조의2, 유가증권시장 공시규정 제7조 제1항 제3호 가목(8), 코스닥시장 공시규정 제6조 제1항 제3호 가목(11)). 이러한 5대 의무는 해외 거래소에 자회사를 중복상장시키는 경우에도 동일하게 적용됩니다.

① 주주영향 평가: 자회사 상장이 모회사 일반주주에게 미치는 영향(주가 디스카운트 가능성, 모회사 지분 변동, 배당수익, 자회사 기업가치 변화 등)을 객관적으로 평가하고 평가서를 작성·결의

② 주주 보호방안 마련: 이행시점·수단·조건이 특정된 구체적이고 실현가능한 방안을 마련(구주매출 대금 등을 활용한 현금배당·자기주식 소각, 자회사 주식 현물배당 등 자회사 주식 분배, 신사업 투자를 통한 모회사 가치 제고, 일정기간 타 사업 추가 분할 및 다른 자회사 상장 금지 확약 등)

③ 주주 소통 또는 주주 동의 확인: IR·주주간담회·설문조사 등을 통한 주주영향 평가 결과 및 주주 보호방안 등에 대한 의견 수렴 및 의견 반영 결과 공개 또는 정기·임시 주주총회나 그에 준하는 방법을 통한 직접적 동의 여부 명시적 확인

④ 이사회 찬·반 결의 및 자회사 통지: 위 사항을 종합적으로 고려한 이사회 최종 찬반 결의 및 자회사에 대한 결과 통지

⑤ 단계별 공시: 각 단계의 이행사항을 공시하고, 주주총회 등을 통한 주주의 명시적 동의 확인을 거치지 않은 경우에는 그 사유(주주영향 평가 결과, 주주 보호방안의 충분성, 해당 중복상장 건의 개별적 특성 등을 기반으로 구체적으로 작성)를 함께 공시

  한편, 모회사 이사회는 위 ①~④ 사항에 대하여 사전에 이사회 내 독립적 특별위원회의 심의·의결 절차를 거쳐야 합니다. 특별위원회는 1) 3인 이상의 이사 또는 상법 제542조의8 제2항의 자격요건을 갖춘 외부전문가로 구성하고, 2) 독립이사가 위원장이거나 독립이사 또는 독립이사 자격을 충족하는 외부전문가가 위원의 2/3 이상을 차지하여야 하며, 3) 필요한 경우 회사 비용으로 독립된 전문가의 자문을 받을 수 있어야 합니다.


다. 중복상장 특례 기준

  모회사 이사회의 절차적 의무 이행과 별개로, 거래소는 현행 상장예비심사 시 일반 질적심사기준에 더하여 다음의 특례 요건을 심사합니다(유가증권시장 상장규정 시행세칙 [별표 2의2] 질적심사기준, 코스닥시장 상장규정 시행세칙 [별표 6] 질적심사기준).


1) 영업의 독립성

  자회사의 주된 영업이 모회사와 실질적으로 유사하거나 모회사에 과도하게 의존하는 경우 독립성 요건 충족이 어려운 것으로 봅니다. 특히 자회사 매출 또는 매입의 50% 이상이 모회사로부터 발생하는 경우 영업 독립성을 충족하지 못한 것으로 추정하되, 산업구조상 수직계열화의 불가피성이나 그룹 내 거래에 따른 원가절감·공급안정성 등이 인정되는 경우에는 예외적으로 독립성을 인정할 수 있습니다.


2) 경영의 독립성

  모회사 최대주주·임직원의 자회사 이사회·감사위원회·경영진 겸직 현황, 자회사의 독자적 인사·경영관리 시스템 구축 여부, 생산·판매·투자·자금조달 등 주요 경영사항에 대한 자회사 이사회의 실질적 심의·의결 여부 등을 종합적으로 심사합니다. 자회사 이사회 안건이 실질적으로 모회사의 사전승인을 요하거나 수정·부결이 불가능한 구조라면 독립성이 부정될 수 있습니다.


3) 투자자 보호

  거래소는 모회사와 상장신청 자회사가 일반주주 가치 훼손 우려 해소를 위해 합리적·실효적인 최선의 노력을 다하였는지를 중점적으로 심사하며, 구체적으로 ⅰ) 모회사 이사회의 5대 의무 이행 여부, ⅱ) 모회사 이사회의 최종적 찬성 결의 여부, ⅲ) 일반주주 보호 필요성에 상응하는 주주 보호 노력의 이행 여부를 심사기준으로 합니다.

  주주 보호 노력의 충족 여부를 판단하는 가장 직접적인 방법은 주주의 동의이므로 원칙적으로 주주동의를 받을 것이 권고되며, 동의 여부는 상법상 감사위원 선임 규정에 준한 이른바 “3%룰(3% 초과 의결권 제한, 참석 지분의 과반 동의, 전체 의결권 대비 1/4 동의)”을 적용하여 판단합니다. 한편 위 주주동의 여부 판단과 관련하여서는 아래와 같이 자회사 종류별로 차등적으로 고려됩니다.

① 물적분할 자회사: 예측가능성 및 모회사 디스카운트 우려가 가장 큰 유형으로서, 주주동의가 필수적으로 요구되며, 주주동의가 없으면 투자자 보호 요건 자체를 불충족한 것으로 간주하게 됩니다.

② 일반적 중복상장(물적분할·저비중 자회사 제외): 주주동의를 받은 경우 주주 보호 노력 요건 충족이 추정되고, 동의가 없는 경우에는 사업자금 조달 필요성, 산업 특성, 모·자회사 관계 형성 경위·기간, 상대적 비중 등을 종합적으로 고려하여 개별·엄격 심사합니다.

③ 저비중 자회사: 매출·영업이익·자산 비중이 모두 모회사 대비 10% 미만인 ‘저비중 자회사’의 경우 원칙적으로 주주동의가 면제되며, 주주동의가 없었더라도 모회사 이사회가 5대 의무를 충실히 이행하고 찬성 결의를 하였다면 투자자 보호 요건 충족이 추정됩니다. 다만 위 비중이 모두 10% 미만이더라도 예상 기업가치(주주영향 평가 결과, 희망 공모가 밴드 등을 통해 산정) 기준으로 중요 자회사에 해당하는 경우에는 특례가 적용되지 않으며, 저비중 자회사라 하더라도 물적분할로 설립된 경우에는 위 ①이 우선 적용되어 주주동의가 의무화됩니다.



3. 기업의 대응 전략

  이번 중복상장 가이드라인은 자회사의 중복상장에 대하여 절차적·실질적 측면에서 다양한 제한을 두고 있습니다. 따라서 향후 자회사 중복상장을 계획하거나 검토하는 모회사와 자회사는 가이드라인의 요구사항을 사전에 면밀히 검토하고, 이에 부합하는 내부 의사결정 절차 및 일반주주 보호방안을 미리 마련하는 등 선제적인 대응이 필요할 것입니다.


가. 모회사(상장법인) 대응 전략

① 자가진단 실시: 현재 지분구조를 기준으로 자회사 해당 여부(종속회사, 20%·50% 수직 지배관계 계열회사, 최근 1년 이내 해당 여부)를 우선 점검하고, 중복상장을 추진 중이거나 검토 중인 자회사가 있는 경우에는 규율 적용 대상에 해당하는지 여부를 선제적으로 확인할 필요가 있습니다.

② 내부체계 정비: 이사회 규정 및 정관에 독립적 특별위원회 설치 근거를 마련하고, 독립이사 및 외부전문가 후보군을 사전에 확보하여 위원회 구성요건(위원장을 독립이사로 선임 또는 위원의 3분의 2 이상을 독립이사 및 외부전문가로 구성)을 충족할 수 있도록 준비할 필요가 있습니다.

③ 주주영향 평가 체계 구축: 중복상장으로 인한 주가 디스카운트 가능성, 지분 희석, 배당정책 및 자회사 기업가치 변동 등을 정량적·정성적으로 분석할 수 있는 내부 평가체계를 구축하고, 필요시 외부 자문기관을 활용할 수 있는 프로세스를 사전에 마련할 필요가 있습니다.

④ 주주 보호방안의 사전 설계: 현금배당·자기주식 소각, 자회사 주식의 현물배당에 관한 법률·세무 검토, 추가 분할 및 중복상장 금지 확약의 이행 가능성 등을 사전에 검토하여, 이사회 심의 단계에서 실효성 있는 주주 보호방안을 제시할 수 있도록 준비할 필요가 있습니다.

⑤ 주주동의 획득 전략 수립: 특히 물적분할을 통해 자회사를 설립·상장하는 경우에는 주주동의 절차가 요구되므로, ‘3%룰’을 반영한 의결정족수 충족 가능성을 사전에 시뮬레이션하고, 우호지분 확보 및 주주 소통 전략을 조기에 마련할 필요가 있습니다.

⑥ 공시 프로세스 정비: 주주영향평가 및 보호방안 마련, 주주 소통 및 동의 확인, 찬반결의 통지 등 단계별 공시의무를 적시에 이행할 수 있도록 공시 담당부서와 IR·법무조직 간 협업체계를 구축하고, 공시의무 위반을 예방하기 위한 내부통제 절차를 마련할 필요가 있습니다.


나. 자회사(상장예정법인) 대응 전략

① 영업 독립성 확보: 모회사에 대한 매출·매입 의존도를 지속적으로 모니터링하여 50% 미만으로 관리하고, 독자적 R&D·가격결정·고객확보 역량을 입증할 수 있는 자료(계약서, 특허, 독자 영업조직 현황 등)를 사전에 구비할 필요가 있습니다.

② 경영 독립성 확보: 모회사 임직원의 겸직 현황을 점검하여 필요시 정리하고, 독자적 인사·경영관리 시스템 및 이사회 의사결정 절차(모회사 사전승인 없이 자회사 이사회에서 실질적으로 의결 등)를 구축할 필요가 있습니다.

③ 상장 일정 관리: 모회사의 5대 의무 이행 절차가 상장예비심사 청구 전에 선행되어야 하는 것이 원칙이므로, 상장주관사·거래소와 사전 협의를 통해 모회사 측 절차와 상장예비심사 일정을 정합성 있게 설계할 필요가 있습니다.

④ 저비중 자회사 해당 여부 검토: 매출·영업이익·자산 비중이 모두 10% 미만에 해당하는지, 예상 기업가치 기준으로 중요 자회사로 판단될 위험이 있는지를 미리 검토하여 주주동의 면제 가능성을 조기에 파악할 필요가 있습니다.



4. 결론

  이번 한국거래소 상장규정·공시규정 개정안 및 중복상장 가이드라인은 중복상장을 전면적으로 금지하는 것이 아니라, '원칙적 금지·예외적 허용'의 틀 아래 1) 모회사 이사회에 상법상 주주충실의무를 구체화한 의무(5대 의무 및 특별위원회 심의)를 부과하고, 2) 거래소가 그 이행 결과와 주주동의 여부 등을 종합적으로 고려하여 최종 상장 여부를 심사하는 구조를 채택하고 있습니다. 이는 중복상장이 모회사 일반주주의 가치에 미치는 영향을 가장 잘 파악할 수 있는 모회사 이사회와 주주를 1차적인 판단 주체로 삼고, 거래소는 그 판단의 적정성을 사후적으로 심사하는 구조를 마련한 것으로, 정량적·획일적 기준보다는 개별 사안의 특성을 고려하는 사례별(Case-by-Case) 심사를 지향하는 것으로 이해됩니다.

  따라서 중복상장을 추진하는 모회사 및 자회사 실무진으로서는, 정성적 심사기준이 적용되는 특성상 개별 사안에 따라 요구되는 소명의 수준이 달라질 수 있다는 점을 염두에 둘 필요가 있습니다. 특히 물적분할을 통해 자회사를 설립·상장하려는 경우에는 주주동의가 필수적인 절차로 규정된 점, 그 밖의 일반적인 자회사 중복상장의 경우에도 주주동의 여부가 거래소의 심사 강도 및 심사 결과에 중요한 요소로 작용할 수 있다는 점을 고려하여, 상장 추진 초기 단계부터 지배구조 정비, 주주영향 평가, 특별위원회 구성, 실효성 있는 주주 보호방안 마련 및 주주동의 확보 전략 등을 종합적으로 검토·준비하는 것이 바람직할 것으로 판단됩니다.