「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」의 주요 내용과 시사점


법무법인 대륙아주 강경국 변호사
법무법인 대륙아주 서경주 변호사



1. 「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」 추진 배경 

  지난 2025. 1. 21. 금융위원회와 금융감독원, 한국거래소, 금융투자협회, 자본시장연구원은 “지속적인 자본시장 밸류업을 위한 IPO 및 상장폐지 제도개선 공동세미나”를 개최하여 정부와 유관기관이 자본시장 밸류업을 일관되게 추진하기 위해 공동으로 마련한 「IPO 제도개선 방안」과 「상장폐지 제도개선 방안」(이하 총칭하여 “「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」”) 을 발표하였습니다.

  그간 우리 주식시장은 상장기업 수, 시가총액 등 양적인 규모는 계속 확대되었으나 개별 상장기업의 기업가치, 성장성 등 질적인 측면의 발전은 상대적으로 미흡했다는 평가를 받고 있어 정부와 유관기관은 2024. 2. 증시의 질적 수준 제고를 위한 노력의 일환으로 상장기업이 기업가치 제고(밸류업)를 위한 계획을 수립하고 이행·소통해 나가도록 유도·지원하는 것을 주요 내용으로 하는 「기업 밸류업 지원방안」을 발표·추진했습니다. 그럼에도 불구하고 IPO시장(진입)이 단기차익 투자 위주로 운영됨에 따라 공모가와 상장일 이후 주가흐름에 왜곡이 발생하고, 완화적인 상장폐지(퇴출) 요건과 절차로 인해 저성과 기업의 퇴출이 지연되고 있다는 지적 등 자본시장 밸류업을 위해서는 기업의 노력과 더불어 주식시장의 진입과 퇴출 측면의 제도개선이 필요하다는 취지의 지적이 계속해서 제기되어 왔기 때문에 정부와 유관기관은 이러한 문제를 해소하는데 초점을 둔 「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」을 발표한 것입니다. 

  「IPO 제도개선 방안」에서는 IPO시장이 근본적으로 단기차익 목적 투자에서 기업가치 기반 투자 중심으로 운영될 수 있도록 세 가지 방향에서 제도개선 방안을 제시하고 있고, 「상장폐지 제도개선 방안」은 저성과 기업의 효율적인 퇴출을 통해 증시 전반의 밸류업에 기여하기 위해 상장폐지 요건은 강화하고 절차를 효율화하는 방안 및 퇴출 확대로 인한 투자자보호 이슈를 보완하기 위해 투자자의 거래 계속성 및 알권리를 제고하기 위한 과제를 담고 있습니다. 이하에서는 「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」 의 구체적인 내용을 살펴보도록 하겠습니다. 



2. 「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」 의 주요 내용

가. 「IPO 제도개선 방안」의 주요 내용

(1) 기관투자자 의무보유 확약 확대 
  기관투자자가 단기매도를 지양하고 기업 가치평가를 기반으로 신중하게 수요예측에 참여하도록 유도하기 위한 방안을 마련하였습니다.
 

(가) 우선배정제도 도입 및 가점 확대
  정책펀드 외 기관투자자에게 배정되는 물량 중 40% 이상을 의무보유확약 기관투자자에게 우선적으로 배정하는 우선배정제도를 신설하고, 기존 의무보유 확약에 대해 공모주 배정 시 가점을 부여하는 제도와 관련하여 3개월이던 최대 가점기간을 6개월로 하여 부여되는 가점을 확대할 예정입니다.  

(나) 정책펀드의 의무보유 확약 확대 
  현재 정책펀드인 하이일드펀드, 코스닥벤처펀드 활성화를 목적으로 공모 물량의 5~25%를 정책펀드에 별도로 배정하는 혜택을 부여하고 있는데, 이러한 별도배정 혜택은 일정기간 이상 의무보유 확약을 한 물량에 대해서만 부여하는 것으로 개선할 예정입니다. 

(다) 의무보유 확약 위반자에 대한 제재 강화
  현재 기관투자자의 의무보유 확약 위반, 대금 미납입 등에 대해 금융투자협회 차원에서 수요예측 참여 제한 등 제재를 부과하고 있는데, 제재금 갈음·면제 사유가 광범위하고, 감경 기준이 계량화 되어 있지 않아 제재에 대한 금융투자협회의 재량 범위가 넓어 실효성이 제한적입니다. 이에 대하여 감경 기준을 명확히 계량화하고, 감경 후 최종 제재수준이 낮은 경우에만 제재금으로 갈음하는 것을 허용하도록 하여 금융투자협회의 제재를 수요예측 참여제한 조치 위주로 운영할 계획이라고 합니다.  

(2) 수요예측 참여자격∙방법 합리화 
  기업가치에 대한 충분한 검토 없이 최대한의 물량 및 높은 가격으로 수요예측에 참여하는 과열현상 확산에 대한 제도적 완화 장치로서 수요예측 참여자격∙방법의 합리화 방안을 마련하였습니다.
 

(가) 수요예측 참여자격 강화
-    사모펀드∙일임업 위탁재산 참여요건 합리화
  2016년부터 수요예측 참여 가능기관으로 사모펀드·투자일임회사를 허용했으나, 참여과열에 따라 2022년에 참여자격을 일부 강화했음에도 불구하고 여전히 기업가치평가 역량이 부족한 소규모 기관투자자들의 참여가 많아 비생산적 과열을 야기하여 수요예측의 순기능인 ‘적정 공모가 발견’에 기여하지 못한다는 평가와 동일 기관투자자라도 참여재산의 종류(ex. 고유재산, 펀드∙일임재산)에 따라 자격요건이 달리 적용되는 비합리성이 존재한다는 지적에 따라 사모운용사·투자일임회사에 대한 강화된 고유재산 참여자격을 펀드·일임재산 참여 시에도 동일하게 적용하며 그 기준을 일원화하는 등 사모펀드∙일임업 위탁재산의 참여요건을 아래와 같이 개선할 예정입니다. 



-    기타 참여자격 정비: 재간접펀드, 외국기관투자자
  재간접펀드의 주금납입 능력을 초과하는 중복참여를 방지하고 실체성 파악이 어려운 외국기관투자자 참여를 제한하기 위하여 이들의 참여자격을 정비합니다. 

  현재 주금납입 능력이 펀드재산 총규모로 규정되어 있어서 투자펀드 주금납입 능력에 피투자펀드에 대한 출자금액도 포함되게 되는데, 재간접펀드와 관련하여 투자·피투자펀드가 동시에 펀드재산 전체 규모로 참여 시 주금납입 능력 제도를 우회한 중복참여로 실질적인 주금납입 능력을 초과하여 수요예측에 참여할 수 있게 되는 경우가 발생하고 있고, 현재 외국법인 참여자격이 ‘국내 기관투자자에 준하는 경우’로만 규정되어 실체성이 모호한 경우에도 외국 인·허가·등록증 사본 제출 시 참여를 허용하는 경우도 다수 존재합니다. 

  이에 따라 참여자격을 정비하여, 재간접 구조의 투자펀드는 주금납입 능력에서 “피투자펀드 출자 금액”을 원칙적으로 제외하고, 피투자펀드가 규약상·실질상 수요예측에 참여하지 않음을 소명하는 경우 예외적으로 제외하지 않을 수 있도록 하며, 외국기관투자자의 경우 거래실적이 없고 실체성 파악도 어려운 외국기관투자자는 주관사가 공모주 배정에서 제외하고 해외에서 업무를 영위하고 있다는 구체적인 증빙자료 제출시 실체성을 인정하도록 합니다. 

(나) 초일 참여 가점제 합리화
  현재 수요예측 마지막 날 참여 쏠림 현상을 방지하고 선제적 참여를 유도하기 위해 초일 참여 가점제를 시행하고 있는데, 가점 수준이 높아 오히려 초일 쏠림 현상을 야기하고 가격에 대한 신중한 검토 없이 배정을 조금이라도 많이 받기 위해 무조건 공모가 상단 초과 가격으로 수요예측 초일 참여가 관행화되어 수요예측의 순기능을 저해한다는 평가가 있어 초일 쏠림 현상을 방지하고 참여시점에 대한 전반적 가점은 낮추는 방향으로 초일참여가점제를 개선합니다. 이에 따라 현행 제도 상 1일차에 3점, 2일차에 2점, 3~5일차에 1점의 가점을 부여하는 것을 1~3일차에 1.5점, 4~5일차에 1점으로 개선할 예정입니다. 
 

(3) 주관사 역할 책임∙강화
  주관사가 “IPO 흥행, 높은 공모가”가 아닌 “합리적 공모가 산정, 안정적 중·장기 투자자 확보”를 목표로 하도록 관련 제도를 정비합니다.

(가) 코너스톤투자자∙사전수요예측제도 도입
  일정기간 보호예수를 조건으로 특정 기관투자자에 대한 증권신고서 제출 전 배정을 허용하는 제도인 코너스톤투자자제도 및 기관투자자들의 투자수요를 사전에 파악할 수 있도록 하는 사전수요예측제도의 도입을 추진합니다. 이는 지난 2022. 10. 「허수성 청약 방지 등 IPO 건전성 제고방안」에서 도입방향 발표 후 추진 중인 사항으로서 법개정을 통한 제도 도입을 지속 추진하고, 불공정거래·이해상충 예방 등 구체화 필요사항도 하위법령에 마련할 계획입니다. 

(나) 주관사 내부배정기준 구체화
  지난 2024. 5. IPO 주관업무 개선방안을 통해 의무화된 공모주 배정 내부기준 마련과 관련하여, 공모주 배정 내부기준 마련 시 필수 포함요소를 ① 의무보유확약 우선배정 방법, ② 그룹(Tier) 설정 및 그룹별 할당 기준, ③ 가중치 부여 기준, ④ 예외적용 기준, ⑤ 내부 승인체계, ⑥ 자료보관 방법 등으로 구체화할 예정입니다. 이와 같이 구체화된 금융투자협회규정을 준수하여 마련된 내부기준에 따른 배정을 관련 규제기관이 자본시장법 상 차별배정 금지 위반으로 지적하지 않도록 검사∙제재를 운영할 예정입니다. 

(다) 주관사 사전취득분 의무보유 강화
  현재 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 상 주관사는 IPO 대상회사의 주식을 상장일로부터 2년이내 취득한 경우 30일 이내 양도할 수 없습니다. 이때, 대상회사가 코스닥 시장에 상장된  경우, 완화된 상장요건 등을 고려하여 6개월 이내 취득하였고 가격괴리율(공모가 – 사전취득시 취득가격)이 큰 경우에는 보다 강화된 의무보유를 적용하고 있습니다. 다만, 위 규정의 실제 운영 상 세부적인 가격괴리율 기준이나 의무보유 기간 등이 다소 느슨하여 책임성 확보 효과가 떨어진다는 지적에 따라 가격괴리율 기준을 축소하고, 의무보유기간을 확대하여 코스닥 상장 시 주관사의 책임성을 강화할 예정입니다. 

 

나. 「상장폐지 제도개선 방안」의 주요 내용

(1) 상장폐지 요건 강화

(가) 재무적요건 관련 시가총액∙매출액 요건 기준 강화
  상장폐지 요건 중 시가총액, 매출액 요건이 과도하게 낮게 설정되어 있어 지난 10년간 발생 사례가 없는 등 실효성이 부족하며, 밸류업 노력이 없고 성장 가능성이 낮은 기업의 상장을 유지시켜 증시 경쟁력에 악영향을 미친다는 평가에 따라 상장요건 및 주요국 증시 사례 등을 고려하여 아래와 같이 단계적으로 상향조정할 예정입니다. 



(나) 비재무적 요건 관련, 감사의견 미달요건 기준 강화
  감사의견 미달은 발생빈도가 가장 높은 상장폐지 사유이며 이의신청이 허용되는 형식적 상장폐지 사유로, 이의신청 시 개선기간을 부여하고 있습니다. 다음 또는 다다음 사업연도 감사의견이 나올 때까지 개선기간을 부여하는 등 현재는 다소 완화하여 요건을 운영하고 있는데, 「상장폐지 제도개선 방안」에 따르면 감사의견 미달 사유 발생 이후 다음 사업연도 감사의견에서도 미달(사업보고서 미제출도 포함)시 특정한 요건을 갖춘 회생·워크아웃 기업을 제외하고는 즉시 상장폐지되도록 할 예정입니다. 

(다) 분할재상장 시 존속법인 심사 강화
  현재 코스피 시장 상장법인에 대하여는 인적분할 후 신설법인 상장(분할재상장) 시 존속법인에 대하여는 별도의 심사가 이루어지지 않고 있는데, 이를 개선하여 코스피 시장 상장법인에 대하여도 분할재상장 시 존속법인이 최소요건을 충족하지 못하는 경우 실질심사 사유를 구성하도록 할 예정입니다. 
 

(2) 상장폐지 절차 효율화
  여러 단계의 위원회 심의를 거쳐야 하거나 긴 개선기간 부여 등으로 심사절차가 장기화 되어 적시 퇴출을 저해한다는 지적에 따라 심의단계, 개선기간, 심사방식을 보다 개선하여 상장폐지절차가 보다 효율적으로 운영되도록 합니다.
 

(가) 심의단계 및 최대 개선기간 축소
  현재 이의신청이 불가능한 형식적 사유를 제외하고는 개선기간 부여 및 위원회 심의를 통해 상장폐지 여부를 최종 결정하고 있습니다. 심의단계와 개선기간을 아래와 같이 축소하고, 개선기간 추가부여 성격의 ‘속개(續開)’는 허용하지 않으며 1심 심의결과가 명확한 경우 2심에서 추가 개선기간을 부여하지 않도록 하여 상장폐지 사유발생 시부터 최종결정까지 소요기간을 단축시켜 절차가 과도하게 지연되는 것을 방지합니다. 



(나) 형식실질사유 중복발생시 심사병행
  현재는 형식·실질 사유가 동시 발생하는 경우 실질심사를 중단하고 있으나, 앞으로는 이러한 경우 두 가지 심사를 병행하고, 하나의 심사에서 먼저 상장폐지가 결정되는 경우 최종적으로 상장폐지됩니다. 
 

(3) 투자자보호 보완
  상장폐지 요건 강화 및 절차 축소로 퇴출기업이 증가할 경우 투자자 보호 측면의 보완이 필요한 바, 「상장폐지 제도개선 방안」에서는 투자자보호와 관련한 개선방안을 마련하였습니다.
 

(가) 상장폐지 후 비상장거래 지원
  금융투자협회의 비상장주식 거래 플랫폼인 K-OTC를 활용하여 상장폐지 주식의 계속적 거래기반을 마련하고 이를 통해 상장폐지 이후에도 투자자들이 상장폐지된 주식을 일정기간 거래할 수 있도록 지원합니다.

(나) 상장폐지 심사 중 공시 확대
  현재는 상장폐지 사유 발생으로 인한 거래정지 기간동안 거래소가 심사절차 진행경과만을 공시하고 있는데, 투자자에 대한 정보제공 확대 측면에서 기업이 거래소에 제출한 개선계획의 주요내용을 공시하도록 할 예정입니다.

 

3. 시사점

  금융위원회 등 관계 기관들은 관련 규정의 개정 등 필요조치를 신속하게 완료하여 최대한 빠르게 본 방안을 시행할 계획입니다. 각 방안 별 세부적인 추진 계획은 다음과 같습니다. 



  「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」의 구체적인 내용들이 근시일 내에 시행될 예정인 바, IPO 공모에 참여하고자 하는 기관투자자 또는 IPO 주관사들은 업무 수행 시 구체적인 내용을 미리 확인 및 숙지할 필요가 있으며, 특히 「상장폐지 제도개선 방안」의 내용 상 강화되는 상장폐지 요건에 해당할 위험이 있는 상장회사들은 위 제도의 단계적 시행을 지속적으로 모니터링하고, 변경된 요건 및 절차에 따른 상장폐지심사에 대응할 수 있도록 미리 자문을 구하는 등 준비할 필요가 있을 것으로 보입니다.